【ファイナンス】効率的市場仮説とその反論


こんにちは。

今日は、自分へのメモの意味合いも込めて、
ファイナンス理論の中で最も大きな論争を巻き起こしている
「効率的市場仮説(Efficient Market Hypothesis)」を
おさらいしてみたいと思います。

効率的市場仮説とは、
投資家が合理的に投資行動を行う結果、
株価は常に過去の株価傾向やニュースを織り込んだ価格になっている、
ということを示した仮説です。
当時、シカゴ大学ブースビジネススクールの
ユージーン・ファーマ(Eugene Fama)教授によって1970年に発表されました。
※そのときの論文がコチラからダウンロードできます。

効率的市場仮説は、合理的というキーワードが独り歩きし、ときどき、
「投資家が合理的にリターンを予測できるという仮説」と誤解されることがありますが、
内容はその正反対で、常に株価は効率的に調整された結果、
「株価はランダムに動く」「投資家は超過リターンを期待できない」
ということを言っています。
一般的に、ランダム・ウォーカー(千鳥足)と呼ばれています。

少し詳しく解説してみましょう。
効率的市場仮説は、3つのタイプに分けられます。

1. ウィーク・フォーム
現在の株価は、過去の株価の動きを反映している、という内容です。
ここから導かれるのは、テクニカル分析の否定です。
テクニカル分析は、過去の株価の動きから未来のトレンドを予測する手法ですが、
すでに過去の動きは株価に織り込まれてしまっているので、
テクニカル分析によって、割安・割高の株価を見つけることはできず、
超過リターン(市場並みのリターン以上)は得られない、ということです。
このように過去の情報は瞬時に株価に反映されますが、
新たな情報に基づいて株価は常に上がったり、下がったりします。
しかし、その新情報のタイミングや内容は予見できません。
したがって、株価はランダムに動く、ということになります。

2. セミストロング・フォーム
現在の株価は、過去の株価だけでなく、入手可能なすべての公開情報を
織り込んでいるという内容です。
したがって、新しい情報が公開されれば、瞬時に株価は調整され、
情報公開時に、割安・割高の株価を見つけることはできないということになります。
ここから導かれるのは、ファンダメンタル分析の否定です。
公開情報をもとに、割安・割高の株価を見つけるのがファンダメンタル分析ですが、
すでに株価に情報が織り込まれているので、お買い得な株を見つけることは
できません。

3. ストロング・フォーム
これは、インサイダー情報をも含む、あらゆる情報が、株価に織り込まれている
とする内容です。
こうなると、株価は常にすべての情報を織り込んでいるため、
割安・割高の株式などどこにも存在していないということになります。
帰結は、もはや誰も超過リターンをあげることはできない、ということです。

この仮説を示す例として、
「プロの証券ディーラー対ダーツを持った猿の投資対決」がよく挙げられます。
実際に、米紙ウォールストリートジャーナルが実験を行い、結果はプロの71勝45敗。
プロは勝ちましたが、6割の勝率は決して高いとは言えません。
そして、プロの結果とダウ平均株価のリターンを比べたところ、
プロの62勝54敗。ほぼ市場並みの結果しか挙げられていません。

このように、市場が効率的であるというが理解していただけると思います。

もちろん、この仮説に対しては賛否両論、大きな論争が巻き起こっています。
代表的な論者を紹介していきましょう。

■ バートン・マルキール教授 Burton Malkiel (賛成)
プリンストン大学の経済学の教授。効率的市場仮説の支持者です。
1973年に”A Random Walk Down Wall Street (ウォール街のランダム・ウォーカー)”
を出版し、市場は効率的なので、期待リターンを超える投資は不可能だと主張します。
理由は、どのファンドや投資家も、期待リターンを超える成績をあげていない、
ということです。
そこで教授は、アクティブ運用ではなく、インデックス運用を推奨します。
インデックス運用のほうが確実に期待リターンを稼ぐことができ、
さらに指定銘柄の売買による手数料もかからないため、
一番利回りの良い投資手法だと主張します。
「ウォーレン・バフェット氏は、かなり良いリターンを得ていますよね?」
という質問には、
「彼は投資家ではなく経営者だ。成績が悪い企業を経営改善し、
株価を改善できてしまう。かれは例外だ。」と回答します。
しかし、彼は同時に、バブル(合理的ではない株価急騰)の存在も認めてしまいます。
彼の理屈では、「バブルは予見できない。バブル期ですら投資家は期待リターン以上を
得ていない事実がある。市場が効率的な証拠だ。」ということですが、
この、出発は違ってもゴールは一緒だ、という論法は、たまにキズです。
彼の著書は、版を重ね、今でも古典と呼ばれる評価を得ています。

[日本語版]

[原著]

■ ケン・フレンチ教授 Ken French (賛成)
ダートマス大学タックビジネススクールの金融学の教授。効率的市場仮説の支持者。
教授は、超過リターンを上げる投資家の存在を認めますが、それは「幸運」と
片付けます。なぜなら、昨日の成功は明日の成功を保証しないと考えるからです。
長期的に見たら、結局リターンは、期待リターンに落ち着いてしまうということを、
彼は示します。
彼も銘柄分析に基づくアクティブ運用ではなく、
替わりにアセットクラス運用を推奨します。
また、彼は、効率的市場仮説を否定するひとつの議論「モメンタム効果(下で説明)」を
同仮説の脅威だと捉えますが、この効果を期待してアクティブ運用をするのはリスクが
大きすぎるとして退けます。
このあたりは、マルキール教授と同様、仮説への否定は受け入れながら、
結論は同じだとしており、同じくたまにキズです。

■ アンドリュー・ロー教授 Andrew Lo (反対)
マサチューセッツ工科大学の金融学の教授。効率的市場仮説に反対。
教授はマルキール教授の”A Random Walk Down Wall Street”に反対し、
“A Non-Random Walk Down Wall Street”を出版します。
教授は、効率的市場仮説(Efficient Market Hypothesis)のかわりに、
適応的市場仮説(Adoptive Market Hypothesis)を提唱。
株価はランダムではなく法則を説明できると、主張します。
この新説は斬新で、進化生物学の理論を応用し、
市場は適応性を持ち、時間とともに進化していくと考えるものです。
投資家が同一の手法(種)をとっている市場は安定的になり、
参加者全体に利益をもたらしますが、やがてその手法の旨みを取り尽くしてしまい、
飽和状態に陥り、不安定になります。
すると、新たな投資手法(種)が台頭し、その種が取って替わる(革命)
というような、内容です。
このように種は栄枯盛衰を繰り返し、常に市場に適応しているものが、
生き延びるという、まさに「進化論」の発想です。
この理論をもとに考えると、すでに成功をおさめている投資手法(種)は、
旨みを失っており、将来は衰退する可能性が高い、という
重要な示唆を与えてくれます。
教授自身、この仮説は数学的根拠を欠くと言っていますが、
市場の異常(Anomaly)も、この説で説明できるとしており、
今後注目される仮説のひとつです。
※適応的市場仮説の発表論文はコチラからダウンロードできます。

■ ナラシマラン・ジェガディーシュ教授 Narasimhan Jegadeesh (反対)
エモリー大学ゴイズエタビジネススクールの金融学の教授。効率的市場仮説に反対。
教授は、市場が効率的ではない一つの反論として、
「モメンタム効果」の存在を挙げます。
モメンタム効果とは、値上がりした株価銘柄はその後引き続き上がり続ける傾向があり、
反対に、値下げしている銘柄はしばらく下がり続ける傾向のことを指します。
実際に、このモメンタム効果に基づいて、高いリターンを得ているファンドもあり、
効果はある程度証明されています。
なぜこのような「モメンタム効果」が働くのか。
後ほど説明する「行動ファイナンス論」と関連があります。

■ アンドレイ・シュライファー教授 Andrei Shleifer (反対)
ハーバード大学経済学部の教授。効率的市場仮説に反対。
教授は、「行動ファイナンス論」(Behavioral Finance)という
効率的市場仮説に対抗する流派を確立し、
その仮説の根拠となったいる前提を否定します。
人々が合理的に行動するという前提に対しては、そもそも人々の行動は
合理的ではない。
集団になった時に個々の非合理な行動は相殺しあうという前提に対しては、
集団では、少ないサンプルから全体を仮想してしまう誤謬(代表制)、および
人々は新しい情報への適応が遅れてしまう誤謬(保守性)の結果、相殺しない。
プロの裁定取引により素人の非合理は解消されるという前提に対しては、
資産家からの受託者として行動するプロディーラーは短期的な収益を要求され、
裁定するまでは取引を継続しない。
と反論します。
さらに、投資家の過信が過剰反応を引起し、
異常市場(Anomaly)を引き起こすと説明します。
しかし、この「行動ファイナンス論」に対しては、
説明がご都合主義的で一貫性がない、一般理論まで昇華していない、
という批判があり、さらに、効率的市場仮説の支持者からは、
「株価が予測可能と言うつもりか?」「超過リターンは本当に可能なのか?」と、
厳しい追及にも合っています。

[日本語版]

[原著]

[株価暴落を言い当てた2006年の著書]

■ ブノア・マンデルブロ教授 Benoit Mandelbrot (賛成かつ反対)
イェール大学の数学科の教授。効率的市場仮説の誕生に貢献。
マンデルブロ教授は、経済・金融の専門家ではなく、もともとは、
フラクタル理論という複雑系の分野で大きな貢献を残している有名な数学者です。
しかし、教授の功績は数学界にとどまりません。
教授は株価市場のデータから、株価がランダムに動いていることを統計的に発見します。
これが、ファーマ教授に大きな影響を与え、効率的市場仮説が誕生しました。
しかし、ファーマ教授が、仮説の背景に、市場の分散は正規分布に基づくと考え、
急騰や暴落といった異常値を捨象したことに対し、マンデルブロ教授は異を唱えます。
そうではなく、分散はベキ分布に基づいており、
異常値も含めた市場全体は二重フラクタル性をもっていると結論付けます。
僕も完全には理解しきれていませんが、
彼の考えは、以下のタレブ教授に受け継がれます。

[日本語版]

[原著]

■ ナシム・ニコラス・タレブ教授 Nassim Nicolas Taleb (反対)
ニューヨーク大学ポリテクニック研究所のリスク工学の教授。効率的市場仮説に反対。
教授は、「ブラック・スワン」という著書で一躍有名になりました。
マンデルブロ教授の「分散はベキ分布に基づく」という考えを受け継いで、
リスクをコントロール可能だとする金融学のスタンスを批判し、
あるのは、予見不可能な「不確実性」だけだと主張します。
特に、2008年からの金融ショックは、金融学者・投資家・銀行などの過信からくる
人為的事故であると、強く非難します。
そして、抜本的な改革が必要であるとして、
ノーベル経済学賞の廃止、複雑なデリバティブの廃止などを含めた、
10原則を掲げています。
教授の非難の的は、効率的市場仮説という範囲に留まらず、
現代ポートフォリオ理論(MPT)や、資本資産価格モデル(CAPM)という、
金融論の根本そのものにも及んでいます。

[日本語版]

[原著]

いろいろな教授を挙げましたが、
一番効率的市場仮説に反論したのは、実務家たちです。
なにしろ、テクニカル分析やファンダメンタル分析の有効性を
否定されてしまったのですから。
そのため、この仮説に対しての一番大きな反論は、「夢がない」です。
せっかく一生懸命、大金を稼ごうとして分析しているのに、
夢を奪わないでくれ、ということです。

このように、効率的市場仮説は、本当に賛否両論です。
特にこの分野は、株式投資という実務や人々の関心に大きく結び付く分野でも
あるため、注目度も高く、研究者を魅了しています。
おそらく、上記で紹介した中から、未来のノーベル経済学賞受賞者が生まれるのでは、
ないでしょうか。タレブ教授は拒否するでしょうけど。


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